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　 　　中国A股、美国NASDAQ、中国香港创业板（GEM）、美国BBX、加拿大温哥华、新加坡SESDAQ、百慕大BSX……看起来，数量庞大且成长迅速的中国高新科技中小企业在谋求上市时有着众多选择。而在华尔街投资银行界打拼十余年、有着丰富行业经验的美国纽约国际集团首席律师泰德先生看来，从美国NASDAQ招示板（OTCBB）市场入门，然后走向NASDAQ，才是中国高成长企业进军国际资本市场的最佳选择。　　2003年9月5日，就高新技术中小企业上市通道的选择问题，本刊记者专访了美国纽约国际集团首席律师兼投资银行部总裁哈特•泰德律师。股市选择：留洋还是留下？　　在资金获取渠道方面，泰德律师进行了详细分析：对要求融资的中国中小型高科技企业来说，融资渠道无非有银行贷款、风险投资以及上市等几条道路。　　从银行贷款来看，处于成长期的中小民营企业通常没有太多有价值的抵押物，同时在银行审贷过程中还会受到歧视，所以难以取得银行资金的有力支持。　　对于风险投资的融资作用，泰德律师认为，风险资本往往要求占有企业的权益过多，享有很大比例的收益权，甚至风险资本还会要求在一定情况下获得企业的控制权，这显然对于创业者非常不利。更为重要的是，目前中国本土创业板迟迟不予推出，由于对大多风险投资公司缺乏有效的退出机制，也是很重要的不利于中小科技企业融资的因素。　　泰德律师认为，通过IPO或反向收购（买壳）方式上市解决资金来源问题，显然是一条出路。　　“对中国广大具有‘高成长性’企业来说，由美国股市的5大板块组成的多层次资本市场，具有极其鲜明的现实意义。”泰德律师分析道。　　泰德律师认为，到美国资本市场融资，符合企业融资目的。企业在美国上市的目的一般是：提升企业形象或在美国资本市场融到发展资金等。　　通过上市，企业不仅能够解决发展资金的需求，还通过控制一个在开放市场中自由交易的上市公司得到由市场认可的价值，随着企业发展，在企业业绩不断增长的前提下，通过增发新股获得融资的能力，将得到进一步的加强，同时企业资产的不断增加和股价的不断上升，亦为公司寻求其他融资渠道和收购兼并其他相关公司，扩大企业发展空间，打好了坚实的基础。例如：一个没上市的盈利企业能以3－4倍获利价值卖出，而一个上市的企业至少能带来10倍到20倍以上的价值。　　从企业长远发展来说，除了解决资金问题，通过上市的企业可以通过股权转化等方式来降低负债，给企业创造一个更加优良的资产结构。　　泰德律师认为，企业种种融资愿望，在美国多层次的资本市场中都将得到解决。　　据介绍，美国多层次资本市场目前主要包括全国性的证券市场和区域性的证券市场两大块。其中，四个全国性的股票交易市场主要包括：纽约证券交易所（NYSE）、全美证券交易所（AMEX）、纳斯达克证券交易所（NASDAQ）和招示板市场（OTCBB）。　　而区域性的证券市场则主要包括：费城证券交易所（PHSE）、太平洋证券交易所（PASE）、辛辛那提证券交易所（CISE）、中西部证券交易所（MWSE）以及芝加哥期权交易所（CHICAGO BOARD OPTIONS EXCHANGE）等。　　泰德律师认为，作为全美证券商协会（NASD）直接监管的市场，招示板市场（OTCBB）特别值得中国中小高科技企业关注。它与NASDAQ具有完全相同的交易手段和方式，它对企业的上市要求比较宽松，并且上市的时间和费用相对较低，更能够满足成长型的中小企业的上市融资需要。 做市商选择：券商还是财务顾问？ 　　在最近几年有150多家有中国背景的公司相继登陆美国各股市。在上市推荐方面，比之来自美国本土的证券公司（券商），中国的企业似乎对一些背景神秘的所谓“财务顾问”公司更加熟悉和认同。那么，在证券公司选择方面中国企业需要注意哪些事项？对此，哈特•泰德律师给予了全面指导。 　　《新经济导刊》：既然美国股市有如此多融资的优势，中国企业将如何进入其中呢？中国企业为什么必须选择具有“双重资格”的证券公司进入股市？ 　　泰德律师：在美国资本市场上市首先要确认被委托的上市中介服务机构是否有资格从事这种“涉及股权的公司上市”的工作。在美国，必须具有美国证券交易委员会（SEC）批准的证券从业资格，同时又是全美证券商协会（NASD）会员 “双重资格”的证券公司（即券商），才可以从业。从事此类业务必须是美国SEC 注册的证券公司，否则是非法的，并且合格的证券公司（券商）是需要随时受到他们监管的。　　证券公司在企业上市前后的作用是其他中介机构或财务顾问无法取代的。他们有创造股票的流动性、协调投资者之间的交易、稳定市场等义务，所以对维持一个有效完整的证券市场和上市企业的股价有重要作用。　　许多公司的上市失败是由于委托没有注册资格的中介公司来操作的。他们不但不能正确指导企业上市成功，而且在需要为公司的股票推介融资时，因为不具备SEC批准的合法资格而无法合法完成公司股票推介、维持价格、增发融资等一系列的融资活动。中介机构只能在公司股票的推介中再委托其他有合法资格的公司操作。　　除去以上因素，上市时机和融资时机的把握、壳公司的选择和清理、企业的股票推介和股权策划、为企业寻找投资机构或个人等等诸多方面的考虑都离不开美国注册证券公司的帮助。　　因此，选择合格的证券公司对于上市公司能否成功地进行融资是至关重要的。　　《新经济导刊》：美国证券市场现行的监管制度中，有哪些法律或制度能够监管中介公司的操作行为，确保上市企业的利益？　　泰德律师：在跨国融资中聘请美国中介服务机构提供有关的服务是必不可少的。但是，我们在实际工作中曾经发现：中国国内很多自称为企业提供美国上市服务的中介公司或财务顾问没有在美国SEC注册的证券公司从业资格。委托这样的公司提供服务不但受骗上当,而且完全违反美国证券法律。虽然许诺很多，但根本没有兑现。由于中介机构人员素质差，没有专业训练，而且从事的又是非法行为，在企业上市时不但没有按照企业的自身情况设计合理的股本结构，而且在上市后没有证券公司与投资者关注，股票根本没有交易量，即使是好企业也失去了很好的融资机会。　　专业的证券公司中的投资银行人员则会按照企业的实际情况出发，选择合适的上市方式和上市板块、清洁壳公司的债务和法律纠纷、配合具有SEC批准资格的会计师和律师完成审计报告和法律文件、向SEC提交专业的商业计划书、设计合理的股本结构、帮助企业进行股票期权期股设计、组织自身掌握的基金客户和散户等资源完成企业路演、维持企业股价的不断上涨最终完成上市的全部过程，实现融资的目的。在美国企业两次融资的间隔是不受时间限制的，因此企业并不是上市仅一次融资就结束，而是要通过有证券从业资格的证券公司，根据企业业绩的增长，不断进行做市， 维持企业的股票在一定的合理价格，为下一次和将来的反复融资准备条件。　　为了避免出现欺诈事件，保护企业及投资者利益，美国SEC在全美证券商协会（NASD）的网站上公布了所有通过SEC注册的具有资格的证券公司的名称，及其成立时间、注册地点、营业范围、在美国多少个州进行注册（如果没有在该州注册则不允许其在该州推介股票）等等相关信息，因此企业可以进行查询。　　美国证券法规对能参与和提供以上业务的中介机构实行“证券公司垄断制度”，即美国监管部门给予美国证券公司唯一的能从事证券有关的买卖、投资咨询业务、财务顾问的资格，否则都是非法机构。 上市选择：IPO还是买壳上市？ 　　《新经济导刊》：如果在美国上市，企业将选择IPO还是反向收购（借壳或买壳上市）？这个选择对中国企业有哪些好处？ 　　泰德律师：企业应根据美国各交易市场的上市条件和企业自身的条件，充分依赖美国证券公司的专家指导，选择有利于企业自身发展的交易所，根据自身的条件选择不同的上市方式，确保挂牌成功。　　一般来说，中国企业选择在美国上市方式有两种：首次公开发行直接上市(IPO)以及买壳上市（REVERSE MERGER）。　　IPO上市风险极大，对市场行情与上市时机要求甚高，且企业承担全部费用。法律禁止投资银行以企业股票换取部分服务费用。如遇市场低迷时，上市过程会被推迟或彻底取消。如上市不成，公司没有丝毫灵活度，彻底失败。此时大量先期资金投入付之东流。申请程序复杂，所需时间长，约1年以上；而且费用很高；同时不能保证发行成功，容易受市场波动影响。但是其优点则是企业在上市的同时既可以融资，又能够宣传企业。　　与之相比，买壳上市就具有很多好处。买壳上市的特点和优点很多，包括：手续简单，上市条件灵活，与直接上市相比，买壳方式显然没有那么多复杂的上市审批程序。时间短，成本低，买壳大约6个月后即可一步到位，实现上市，能够节省许多时间和费用。避免复杂的财务、法律障碍，买壳方式在对上市中的审计与法律审核方面的要求要轻松得多。先上市，后融资，欲上市公司通过与一个已上市公司合并后，首先取得上市地位，在投资银行专家的指导下，根据公司业绩的好坏，股价的高低，通过增发新股等方式进行融资。　　显然在买壳上市操作中，欲上市企业可以较准确地掌握进度，通过良好的设计，降低上市过程中的风险。成功挂牌后，企业和券商共同选择发新股融资时机，实现融资目的。 　　《新经济导刊》：您能介绍外国企业如何在美国上市吗？哪些中国企业符合到OTCBB买壳上市的条件？ 　　泰德律师：在美国衡量企业规模大小通常以1亿5千万美元为标准，该标准以下的企业为中小企业，因此在美国投资者眼中的中国大部分科技类企业都是中小企业。由于美国监管部门没有权利拒绝任何欲上市企业，因此只要企业信息披露完整准确，美国监管部门欢迎更多的企业在美国各个市场上市融资。由于美国的资本市场相对比较自由，因此如果在其他板块上市的企业，只要符合另一板块的上市要求，企业可以随时向SEC申请，通过SEC的审查，即可以转换到另一市场挂牌。中国企业可以在OTCBB通过较低的风险上市后，待时机成熟便可以考虑申请到更高层市场如NASDAQ和AMEX挂牌。　　在具体操作上，由于OTCBB市场的上市要求宽松，因此年营收总额在1000万至2000万人民币之间，利润约为600万人民币（75万美金），成长性良好的中国中小型企业一般都可以进入这个融资通道，大约6个月内完成包括尽职调查、企业内部重组或调整、财务审计、撰写商业计划书、指导企业帮助上报SEC表格及回答SEC的提问、信息披露、企业推介及上市路演，以及成功上市的所有工作。　　我们帮助中国北方一家从事节电设备生产的企业刚刚完成在OTCBB的挂牌工作，该公司净资产不大，小于1000万人民币，但成长性很高，每年净利润可达到80万美元，等到其“安静期”过后，我们将在美国进行全面推介，以达到企业融资目的，扩大其自身实力，实现企业良性循环，彻底解决企业的资金瓶颈。 中小企业上市猜想：雪中送炭还是无奈之选？ 　　中小企业上市，在中国，尤其是个说不清纠缠不清的话题。在大洋彼岸陌生的OTCBB通过买壳上市，是高科技中小企业们无奈的选择吗？　　我们可以从国内主板A股市场、香港创业板、美国NASDAQ和千呼万唤还不见面的国内创业板（二板）等四个层面上，“猜想”高科技中小企业实现上市的各种可能性出路。　　近年来，由于种种原因，主板大盘的形势不好，全球各地的创业板也频受所谓“高科技泡沫”破灭的拖曳和打击，一路走低。于是，即使是千辛万苦实现了上市的公司，也面临着融资与发展的“悖论”：一方面为了继续发展筹措资金而花费大量的人财物力，耗费宝贵的时间拼着命上了市，却发现不仅上市筹来本来少而可怜的资金还被做市商狠狠挖去一大块。另一方面，想通过再融资获得新一轮增发或其他板块的首发机会，继续融资，却似乎比登天还难——原来为了上市企业就接受了被低估的股市价值，现在更要保持良好的业绩表现和更多做市题材，这需要有足够的耐心和韧性，而且在短期内很难实现。　　这种矛盾在香港创业板表现得更为集中。有专业人士将香港创业板的特点总结为“两低一高”，即“市盈率低、股价低和上市费用高”。很多上市的公司市盈率没有超过10倍，甚至低到45倍，美国NSDAQ平均为22倍，而且大多数公司目前的价格都在发行价以下，流通性也很差。这使很多企业在惊觉自己远离“借助上市手段募集企业发展所需资金”的初衷的同时，发觉自己原来只是为做事商、会计师事务所、律师事务所以及广告公司们廉价地打了工。尽管在香港创业板上继续融资在监管上不受限制，但其实际操作的可能很低。　　同时，与其他融资手段相比，上市的成本高得惊人。有业界权威数字反映，在香港创业板中，以专业费用、印刷成本、专业机构市场推介费用和其他费用为主，IPO的成本一般可达到总融资额的20%左右，多的可以超过30%。有统计数字显示，已经在香港创业板上市的内地30多家企业中IPO平均融资为1亿元港币，而平均支付上市前费用1000万港币。其中，承销费用通常占到IPO融资总额的2.53.5%，以平均融资1亿港元、平均承销费收取3%来计算，总计300万港元，而最大的一块专业费用一般在400万到500万之间。因此，融资量在数千万的企业在香港创业板上市并不划算，而且香港中介机构的专业费用按照惯例要按时支付，保荐人的费用也要提前支付。如果最后未能实现上市，这笔费用将付诸东流。　　与之相比，世界上最大也最高效率的二板市场——美国的NASDAQ，也存在类似的问题：对于大批高科技企业，不仅上市成本较高，企业信息披露和公开程度要求也很高。一般来说，在NASDAQ上市最后的费用约为募集资金总额的13%18%，最少需要30—50万美元。尽管从比例上要低于香港创业板，但NASDAQ要求企业具有一定盈利能力。所以，大多数国内中小企业最终还是会选择香港创业板。因此，大多数刚刚起步的国内中小高科技企业大多望GEM和NASDAQ而兴叹：二板上市难，难于上青天！　　至于5年来一直激烈讨论的国内创业板以及2003年内很多人士关注的深圳小盘股等上市融资方式，因为业界传闻过多，很难把握方向。至少到目前，还看不到前景。　　其他非上市的融资渠道，包括已逐渐像投行一样谨慎的本土风险投资、对民营企业另眼相看的银行贷款、自顾不暇的各类投资基金、各种债券及杯水车薪的国家各类专项研究资金、企业孵化器和科技创新基金等，名目虽多，林林总总，在解决广大中小企业融资问题上却很难治标治本，一役毕全功。　　由此看来，像这家刚刚挂牌的企业那样到OTCBB上市，2004年甚至有机会进军NASDAQ，美国纽约国际证券公司从大洋彼岸送来的一个机会，或者也是一些中小企业无奈的选择。我们将在关注这家公司在美国股市的命运中，进一步看到OTCBB的深刻价值。